2025年濮耐股份研究报告：耐材主业出海领先，2025年盈利预期改善

1. 公司概况：耐材主业出口出海领先，活性氧化镁前景可期

深耕全球高温工业产品与系统解决方案。公司成立于 2002 年，2008 年 A 股上市， 前身为 1988 年成立的濮阳县耐火材料厂。公司自 2000 年开始开展国际业务；2008 年设立青海濮耐促进原料版块业务；2020 年投产美国和塞尔维亚生产基地；作为一 家专业为全球高温工业提供卓越产品与系统解决方案的供应商，公司客户涵盖国内 外钢铁、水泥、玻璃、有色等领域，拥有在国内外享有较高知名度与信誉度的“濮耐”、 “PRCO”、“宝明”、“华威”、“雨山”及“汇特”等品牌，主要产品包括功能性耐火材料、 定性耐火材料、不定性耐火材料、湿法冶金用沉淀剂产品等。2024 年，公司定型耐 火材料 / 功能性耐火材料 / 不定型耐火材料 / 其他业务分别贡献营收 36.0%/26.2%/20.6%/17.2%，分别贡献毛利 30.5%/41.6%/19.9%/8.0%。

出口出海进度领先，2024 海外营收占比 28%，毛利占比 42%。公司是国内第一家 拥有海外直销网络的耐火材料企业，目前在中国、乌克兰、美国、俄罗斯、韩国、 印度、越南等国家设有公司，在全球范围内设有 50 多个办事处，形成了完善的营销 和服务网络，已为世界钢铁百强企业中的 70 多家提供优质产品和完善服务。公司近 年来最重要的海外布局美国工厂和塞尔维亚工厂均已正式投产，两家海外工厂的良 好运转为公司未来稳固和开拓 美洲及欧洲市场奠定了坚实的基础。2024，公司海外 营收 14.5 亿元占比 28%，海外毛利 4.2 亿元占比 42%；2024 年，公司海外业务毛利 率 28.7%，较国内业务毛利率高 13.5pct。 进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间巨大。2025 年 1 月，公司与格林美 达成战略合作，是公司沉淀剂产品在湿法提镍领域取得的重要里程碑。实验室研究 表明，活性氧化镁用于湿法提镍市场，相对于氢氧化钠具有五大优势：一是镍钴渣 的品位，有一定提升；二是镍钴渣过滤后的含水率有大幅度下降，相应可以降低运 输成本或烘干成本；三是镍钴渣的过滤效率有显著提高；四是尾水处理，简单、高 效且成本低，易循环利用；五是成本可大幅降低。

股权结构稳定，下设钢铁/环保材料/原材料(新材料)三大事业部。1988 年，自然人刘 百春、郭志彦与濮阳县城关镇新华居民委员会签订承包合同，承包经营新华耐火材 料厂；同年濮阳县耐火材料厂成立，经济性质为集体所有制；2002 年，公司改制为 有限责任公司，由刘百宽、刘百春、郭志彦等 17 人出资设立；2007 年，公司完成 股份制改革。截至 2024 年底，公司实控人为创始人刘百宽家族，持股 25.75%，前 十大股东合计持股 42.23%。公司下设钢铁事业部、环保材料事业部、原材料事业部， 2024 不考虑分部间交易收入剔除，三大事业部分别实现营收 44.3/3.8/8.2 亿元，同 比-8%/-23%/+40%。

2024 年行业盈利承压，公司净利率 2.49%，2025Q1 恢复至 4.16%。2024 年，受下 游需求疲软的影响，行业产能过剩、产业集中度低等问题突出，行业同业竞争加剧， 行业内大多数企业利润明显下滑。2024 年，公司实现营收 51.9 亿元同比-5%，归母 净利润 1.4 亿元同比-45%。2024 年，公司销售毛利率 18.99%同比-0.94pct；销售净 利率 2.49%同比-2.13pct。2025Q1，公司实现营收 13.4 亿元，归母净利润 0.5 亿元， 销售毛利率 17.95%，销售净利率 4.16%。 2024 年公司期间费用率 16.9%同比+2.5pct。其中，研发费用率 4.9%同比+1.3pct； 财务费用率 1.2%同比+0.6pct，主要是外币汇率波动，汇兑损失增加所致。2025Q1， 公司期间费用率 11.9%。 现金流稳定，持续现金分红。经营性现金流方面，公司 2020 年~2024 年累计净流入 8.5 亿元，是同期累计净利润的 0.9 倍。投资性现金流方面，2019 年~2023 年年均净 流出 2.8 亿元。公司 2021 年发行可转债融资 6.3 亿元，至 2026 年 5 月到期；2025 年 3 月 15 日，公司公告不提前赎回转债。分红方面，公司 2020 年~2024 年累计分 红 2.9 亿元，占同期净利润的 29%。

2. 耐火材料行业：钢铁为主要下游，近年总量承压

2024 年我国耐火材料产量 2207 万吨领先全球，总量近年呈下降趋势。耐火材料行 业需求与钢铁行业高度相关，2020 年以来我国总产量呈小幅下降态势，2024 年产量 2207 万吨，同比-4%。我国是耐火材料生产大国，产量占主要国家和地区耐火材料 产量的 80%左右。

钢铁行业为耐火材料最主要下游，占比约 7 成。耐火材料包括原料和制品；原料包 含铝硅质（含刚玉质）、镁质、非氧化物系及其他合成类耐火原料；制品包含硅质（含 硅质、刚玉质）、镁质、含碳、其他复合以及不定形耐火制品。钢铁行业是耐火材料 的最主要下游，据 RHI，每生产 1t 钢铁大约需要消耗耐火材料 10~15kg，而每生产 1t 水泥/玻璃/铝/铜大约需要消耗耐火材料 1/4/6/3kg；钢铁行业耐火材料消耗大，主 要是因为生产过程中耐材更换周期短，约 4h~6m，而其他行业普遍在 1~20y。据辽 宁省工信厅，我国 2024 年耐火材料下游需求结构为钢铁 69%/水泥 12%/有色 8%/玻 璃 5%/其他 6%。

我国钢铁行业自 2020 年总量下行，自 2021 年钢价下行。我国粗钢产量方面，2020 年为历史最高 10.6 亿吨全球占比 57%；2024 年为 10.1 亿吨同比-1.7%，全球占比 53%。钢价方面，以螺纹钢价格计，自 2021 年以来持续下行，2025Q1 均价较 2024 年全年水平进一步下降 7%，较 2021 年已下降 33%。以螺纹钢价格匡算，2024 年我 国钢材市场规模约 3.7 万亿元，较 2021 年高位下降 30%。 钢材出口对于国内钢铁行业有一定逆周期调节作用，但程度较为有限。2015 年 ~2024 年，我国钢材出口占比约 5~14%；年均出口钢材 8188 万吨，占粗钢产量 8.8%；其中高位 2015 年/2024 年分别为 11240 万吨/11072 万吨，占粗钢产量 14.0%/11.0%。据上海钢联估计，2025 年受国际贸易摩擦影响，钢材出口将高位回 落，初步估计下降 1000 万吨。 预计钢价进一步下行空间有限。2025 年 3 月，国家发改委报告指出 2025 年钢铁 行业持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组；同月，中信特钢董事长钱刚在公司业绩说明会上透露，国内钢铁行业正在筹划成立相关基金，建立落后钢 铁产能退出的补偿机制；同月，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢 铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，明确将钢铁行业纳入碳市场管控范围，覆盖约 30 亿吨二氧化碳当量排放量。 预计至 2050 年全球钢铁需求仍有 20%增幅，增量需求来自海外。全球粗钢产量方 面，2019 年以来基本持平，2024 年为 18.8 亿吨同比-0.4%。增量角度，2000 年~2024 年，我国粗钢产量增量占全球粗钢产量增量的 85%；展望未来，据世界钢铁协会预 测，至 2050 年，全球钢铁需求量还会比现在增加 20%，折算对应约 3.8 亿吨粗钢， 增量预计主要集中在印度等地区。

3. 国内耐材业务：2024 盈利承压，2025 有明显改善预期

3.1. 竞争格局：行业高度分散，市场竞争激烈

我国耐火材料行业高度分散。我国耐材生产企业众多，据国家统计局，2023 年我国 规模以上耐火原料、耐火制品及相关服务企业约 2000 家，主营业务收入为 2000 亿 元左右，其中 16 家超 10 亿元，8 家超过 20 亿，行业高度分散；结合 A 股耐火材 料行业收入前五上市公司 2024 年营收计算，北京利尔/濮耐股份/瑞泰科技/鲁阳节能 /中钢洛耐合计 CR5 为 11%。以品种角度看，耐火材料主要品种为致密定形耐火制 品、不定性耐火材料制品，占比约 5 成/4 成。以省份角度看，耐火材料主要生产省 份为河南省、辽宁省，占比约 4 成/2 成。 我国耐火材料行业目前整体盈利水平较低。2024 年，SW 耐火材料行业以整体法计 销售毛利率为 18.0%同比-1.7pct；销售净利率 4.2%同比-1.2pct。回顾过去，2015 年 ~2019 年期间版块销售毛利率较高，年均 29.4%，2018 年~2020 年期间板块销售净 利率较高，年均 7.8%。耐火材料行业盈利整体走低和主要下游钢铁行业景气度下行 相关，2024 年 SW 钢铁行业整体销售毛利率 4.8%同比-1.2pct，整体销售净利率-0.4% 同比-1.8pct。

钢铁行业集中度提升+耐火材料整体承包模式，耐材行业集中度提升趋势明确。为 了降低耐火材料的使用成本，同时满足钢铁冶炼技术的新要求，钢铁企业越来越倾 向于将某一高温设备所用耐火材料采用整体承包服务模式，由一家或多家耐火材料 公司负责耐火材料供应、砌筑、使用维护、用后拆除损毁炉衬等工作。随着工业和 信息化部《耐火材料行业规范条件》的颁布和国家供给侧改革与“一带一路”政策 的逐步落实，国内钢铁行业、建材行业对耐材采购逐渐倾向于有能力提供整体承包 服务的企业。2024 年，濮耐股份以整体承包模式贡献的收入占总营收 49%。另一方 面，我国钢铁行业集中度也有强提升趋势；从国际比较看，各主要钢铁生产大国都 具有高集中度的特点，美国CR4/欧盟CR4/日本CR4/韩国CR2分别为65%/73%/75%/ 85%，相比之下我国 CR10 仅 41%，仍处于过度分散状态。 环保标准提升或加速耐材行业落后产能退出。2025 年 2 月，生态环境部办公厅公开 征求国家生态环境标准《耐火材料工业大气污染物排放标准（征求意见稿）》意见； 据该征求意见稿，预计全国分别约有 40%、20%、60%的耐火材料企业达不到颗粒 物、二氧化硫、氮氧化物的限值要求，需升级或增加治理设施；全行业预计设备及 工程改造总投入约 16 亿元，运行费用约 7 亿元/年。以最高窑温为 1650℃的隧道窑 为例，投资费用约 362 万元占企业年收入 4.8%，年运行费 181 万元占企业年收入 2.4%。

3.2. 原料价格：2025 年氧化铝价格回落，镁砂价格或回升

原材料成本约公司营业成本 75%。公司主要原材料氧化铝基原材料、镁质原材料、 铝矾土及矾土基原材料、硅质原材料、树脂类和石墨类原材料等均在国内采购。2024 年，公司直接材料成本 17.1 亿元，占营业成本比例 74%。

3.2.1. 氧化铝：2025 年初价格已明显回落

2024 年氧化铝价格持续走高，2025 年初回落。2024 年 9 月，受几内亚雨季等因素 影响，我国自几内亚进口的铝土矿环比锐减 39%至 664 万吨，后维持低位至 12 月 恢复；受现货库存低、海外不可抗力、新投产能进展较慢等因素影响，氧化铝价格 大涨，2024 年末高位一度达到 5757 元/吨，2024 年全年均价 4077 元/吨，同比+1158 元/吨。2025 年初，氧化铝价格已明显回落，截至 4 月 30 日均价约 3608 元/吨，较 2024 年全年水平-469 元/吨。

3.2.2. 镁砂/菱镁矿：政策积极调控供给总量，促价格回升

菱镁矿加工所得的镁砂是镁质耐火材料制品的主要原料之一。镁是地壳中第八丰富 的元素，占地壳质量的 2.1%；镁下游主要用途包括耐火材料、镁盐、氧化镁类产品、 金属镁与镁合金。菱镁矿（主要成分为碳酸镁，MgCO3），是生产镁质耐火材料制品 的基础材料，经加工后成为各级烧结镁砂、电熔镁砂（主要成分为氧化镁，MgO）。 我国镁砂 2024 年产量较 2020 年高位缩减 3 成。技术不断进步推动了耐火材料消耗 量减少，同时废旧耐火材料的循环再利用日益普及，我国镁砂需求量已经出现了较 大幅度的下降，2024 年我国产镁砂 1300 万吨，约为 2019~2020 年的 7 成。据 USGS， 2024 年全球镁砂产量 2200 万吨，其中中国 1300 万吨占比 59%排名第一，其次是俄 罗斯 250 万吨占比 11%，巴西 180 万吨占比 8%；储量方面，截止 2024 年底全球氧 化镁资源量 77 亿吨，其中前三为俄罗斯 23.0 亿吨/斯洛伐克 12.0 亿吨/中国 6.8 亿 吨，占比 30%/16%/9%；折算全球可开采年限 350 年，我国 52 年。 2021 年以来我国菱镁矿大量出口，但均价较低。出口方面，2021 年~2024 年，我 国每年菱镁矿出口数量在 100 万吨以上，其中 2023 年高位达 417 万吨；我国出 口菱镁矿均价较低，2021 年~2024 年维持在 16~20 美元/吨水平。进口方面，2021 年~2024 年我国平均每年进口菱镁矿仅 1.5 万吨，均价 169 美元/吨。

我国镁砂价格近年走低。2021 年~2022 年，我国镁砂价格处于周期相对高位，海城 轻烧镁砂/海城重烧镁砂/96.8%级电熔镁砂吨均价 1109/1458/4241 元；此后镁砂价格 连续走低，2024 年海城轻烧镁砂/海城重烧镁砂/96.8%级电熔镁砂吨均价 913/1203/3705 元，较 2021 年~2022 年高位-18%/-18%/-13%。 烧结镁砂：主要包括重烧镁砂、中档镁砂及烧结高纯镁砂等，主要用于制造炼钢 平炉、电炉炉底和炉衬等所需的镁碳砖、镁铬砖、镁铝砖等；重烧镁砂/中档镁砂 /高纯镁砂一般情况指氧化镁含量分别在 90%+%/95%+/98%+水平的镁砂。 电熔镁砂：不仅有较高的纯度和密度，而且有较大的晶粒尺寸，通过电熔工艺获 得；电熔镁砂以优质天然菱镁矿或轻烧氧化镁为原料，在电熔炉中经熔融和缓慢 冷却而制得，是制作高档耐火砖及不定形耐火材料的重要原料，被广泛应用于钢 铁、冶金、玻璃、水泥等领域。 轻烧镁砂：是中档镁砂、高纯镁砂、电熔镁砂、镁建材、镁化工产品和各种冶金 熔剂材料的原料，也可作为脱硫粉、土壤改性剂、饲料添加剂、水质净化剂，近 年来应用不断增多，下游需求大。

政策积极引导行业总量控制，镁砂与菱镁矿价格或可企稳回升。我国目前耐火原料 产量处于过剩状态，控制生产总量是稳定价格的唯一因素，在保证市场需求的前提 下，既要严控矿石的开采量，又要控制耐火原料的生产总量，在市场经济条件下才 能有效保证产品价格的相对稳定。根据 2023 年 11 月《辽宁省人民政府办公厅关于 推进菱镁行业高质量发展实施意见》和《辽宁省菱镁行业专项整治方案》，2024 年 1 月《辽宁省菱镁矿浮选及镁砂行业产能置换办法》发布，2020 年 12 月版本置换办 法同步废止；新规将辽宁省 2025 年镁砂产能控制在 2500 万吨/年以下目标分解到各 市，并将置换比例由 1.2:1 提高到 1.4:1。

3.3. 公司优势：差异化定位高端产品，布局西藏、新疆菱镁矿

公司技术领先，产品结构以功能性、不定型中高端产品为主。公司建有业内领先的 耐火材料研究所，包括冶金耐火材料应用研究室，有色、石化等系统耐火材料应用 研究室，产品改进研究室以及信息情报室、试验检测中心。功能性耐火材料和不定 型耐火材料技术含量较高，盈利能力较强；2024 年，公司功能性耐火材料毛利率 30%， 不定型耐火材料毛利率 18%。功能性耐火材料包括透气砖类、座砖类、滑动水口类 等，具有节能、环保特点；不定形耐火材料包括散料类、冲击板/挡渣板类、电炉顶 类等，易加工、可塑性好，适用于各种不规则形状的施工环境。2024 年，公司功能 性+不定型耐火材料产品合计贡献 47%营收/61%毛利。 产业链向上游延伸，优势布局西藏、新疆两处高品质菱镁矿，保障原料供应。公司 控股子公司西藏翔晨镁业于 2017 年 11 月取得了西藏卡玛多菱镁矿采矿权证，采 矿权证对应备案矿石储量 4819 万吨，生产规模 100 万吨/年。控股子公司新疆秦翔 科技于 2014 年 11 月取得了哈勒哈特菱镁矿（旧称哈勒哈菱镁矿）采矿许可证，生 产规模 140 万吨/年。

4. 海外耐材业务：公司积极出海出口，或受益 MAGA 与乌克 兰重建

4.1. 对标头部：RHI/维苏威等欧美厂商布局全球，份额领先

全球耐材 CR3 约 31%，欧美厂商份额领先。据 RHI 统计，全球耐材市场规模约 200 亿欧元，折合人民币约 1700 亿元；其中钢铁/能源和化学/有色金属/水泥/玻璃下游 行业占比约 60%/15%/10%/8%/7%。耐火材料对于生产至关重要，但占销售成本比例 较低，如在钢铁行业中通常不足 3%，其他产业中通常不足 1%。竞争格局角度，结 合前述 RHI 口径市场规模，我们测算耐材全球头部企业 RHI/Vesuvius/Morgan 以营 收计市占约 15%/10%/6%，CR3 为 31%；国内头部耐材企业北京利尔/濮耐股份/瑞 泰科技以营收计市占约 3.7%/3.1%/2.6%。 奥镁集团 (RHI Magnesita) ：伦敦交易所上市，代码 RHIM.L，是全球领先的高 档耐火材料产品、系统和解决方案供应商。凭借垂直整合的价值链，从原材料到 耐火材料产品和基于性能的全面解决方案，奥镁集团在全球有 65 个主要生产基 地、12 个回收设施以及 70 多个销售办事处，拥有约 2 万名员工，服务于世界各 地的客户。2024 年，奥镁集团实现营收折合人民币 262.4 亿元，净利润 10.7 亿元， 销售毛利率 24.3%，销售净利率 4.4%；全年生产耐火原料约 130 万吨，贡献主要 产量的生产基地包奥地利、巴西、土耳其、美国、中国池州基地；粗算耐材吨单 价约 2 万元，吨净利约 823 元。截至 5 月 2 日，市值 15 亿英镑折合人民币 145 亿 元。

维苏威（Vesuvius）：1916 年成立于美国匹兹堡，现总部位于伦敦，伦敦交易所上 市，代码 VSVS.L，是熔融金属流动工程和技术的全球领导者，业务覆盖全球 6 大 洲 40 国，设置销售办公室 68 个，研发中心 6 个，生产基地 54 个；其中，印度、 波兰、墨西哥、中国营口和常山等基地积极扩产中。2024 年实现营收折合人民币 165.2 亿元，净利润 7.9 亿元，销售毛利率 27.7%，销售净利率 5.5%。截至 5 月 2 日，市值 8.6 亿英镑折合人民币 84 亿元。 摩根（Morgan Advanced Materials）：总部位于英国，伦敦交易所上市，代码 MGAM.L，成立于 1856 年，全球拥有 60 个运营地点，雇员 8600 名，从事陶瓷， 碳和复合材料的先进材料科学和工程。2024 年实现营收折合人民币 99.9 亿元，净 利润 4.6 亿元，销售毛利率 10.0%，销售净利率 5.3%。截至 5 月 2 日，市值 5.5 亿 英镑折合人民币 54 亿元。

4.2. 公司优势：前瞻性布局美国与塞尔维亚产能，拓展乌克兰业务多年

公司海外营收/毛利占比显著领先于行业。2023 年，公司实现海外营收 14.7 亿元， 贡献营收 27%；实现海外毛利 4.3 亿元，贡献毛利 40%。2024 年，公司实现海外营 收 14.5 亿元，贡献营收 28%；实现毛利 4.2 亿元，贡献毛利 42%。得益于海外市场 的竞争格局相对稳定以及公司长期在海外客户积累的良好商誉，公司海外销售的毛 利率相对国内更高，因此海外销售贡献的利润占比也会显著高于国内市场。 前瞻性出海，布局美国与塞尔维亚产能。公司海外业务比重近年来稳定增长已接近 30%，长期位于行业第一名，使公司在耐材行业激烈竞争中具备特殊优势，因此也 不可避免的受到国际贸易摩擦影响。为有效缓解贸易摩擦对公司的影响，公司 2021 年开始在美国和塞尔维亚投资建厂。1）美国：设计年产 2 万吨镁碳砖产能，2024 年 销售收入同比增长 72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。2）塞尔维 亚：工厂一期设计镁碳砖产能 3 万吨，不定形产品产能 1 万吨，2024 年市场开拓和 销售情况已步入正轨。

美国钢铁年产量约 8000 万吨，推算耐火材料需求 80~120 万吨。2024 年美国粗钢产 量 7945 万吨同比-2%，较 1970 年代高位下降约 5 成。以单吨消耗耐火材料 10~15kg 计算，美国耐火材料年需求约 80~120 万吨。 美国钢铁价格显著高于国内，2024Q3 以来持续上涨。钢价方面，以 NYMEX 美国 钢卷价格计，2025Q2 截至目前均价 930 美元/吨，较 2024Q3 已经上涨 36%，约为 同期国内钢价的 2.1 倍。 公司美国产能远期年利润贡献或达 0.5~1.0 亿元。结合前述信息，以 7000 元钢材吨 单价、3%耐火材料投入、美国市占 3%，净利率 10%~20%匡算，远期公司美国产能 可贡献利润约 0.5~1.0 亿元。

乌克兰重建或需万亿级总投资，刺激钢铁产业链需求。2025 年 2 月，乌克兰政府、 世界银行、欧盟及联合国发布第四次《损害和需求快速评估》，报告显示，乌克兰未 来十年的重建总成本预计达 5240 亿美元。2022 年，乌克兰总统泽连斯基的经济顾 问奥列格·乌斯坚科也曾表示，乌克兰战后重建工作需要近 1 万亿美元，相当于乌 克兰 5 年的 GDP。钢铁行业资本开支方面，以十年建设周期，总投 1%于钢铁行业 的强度测算，年均投资折合人民币 35~70 亿元。 公司深度布局乌克兰市场，预将受益重建。乌克兰是公司上市时最重要的出口市场， 公司自 2005 年便与乌克兰格拉米特对外经济股份有限公司合资成立濮阳格拉米特 有限责任公司，现以 99.84%控股濮耐乌克兰有限责任公司。耐材需求方面，假设人 均钢铁需求强度为 1000kg/年，以乌克兰战前人口 4113 万人计，结合前述 10~15kg/t 耐材单耗，推算需求约 41~62 万吨。

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